被誉为“瓶子坊”的水井坊自半年报高光了一把之后几乎失声。

第三季度不到1%的营收增速预示着，此前向渠道压货的增长方式难以为继。

为了控价降渠道库存，水井坊于10月中旬发布要求公司核心产品“臻酿8号”暂停发货接单的公告。

此举是否预示着第四季度公司的收入增长会更加乏力？

除此之外，公司500元价位段核心单品“井台”系列自“改标”后被市场普遍质疑“降质”，不过水井坊并无顾及这种反馈，反而持续提价。目前，据业内人士透露，井台也趋向于价格倒挂。

核心单品价格倒挂自然会打击经销商的拿货信心，而只拥有55家经销商的水井坊能否重振他们的信心？其当初一味选择走“次高端”路线的战略又是否错了？

第三季度增长仅0.38%

在消费降级与渠道去库存的影响下，今年白酒行业的动销普遍承压，这其中次高端白酒表现尤为突出。

根据申万宏源的统计数据，今年第三季度，国内白酒行业的营收与净利润分别为935.8亿元与361.6亿元，同比增速分别为2.41%与2.13%。

其中以水井坊、酒鬼酒、舍得等为代表的次高端市场实现营收与净利润分别为193.44亿元与50.92亿元，同比增速分别为-15.59%与-25.58%。

要知道在今年第二季度时，白酒行业的营收与净利润均取得了7%至8%的增长，仅仅一个季度就被拉到低单位数，次高端显然是“首功”。

次高端为何卖不动了？

确切而言，是缺乏知名度与管理混乱的次高端卖不动了，比如水井坊、舍得、酒鬼酒与洋河。 

洋河意外掉队被市场多归咎于公司高层的管理混乱，而水井坊、舍得与酒鬼酒的共性是品牌知名度较低，且核心大单品竞争力有限。

拿本文讨论的水井坊来说，尽管公司过去几年花费超过净利润的销售费用高举高打（2023年13.08亿元的销售费用比净利润还高出近4000万元），但其品牌知名度仅限于其划定的“5+3”八个核心市场（江苏、河南、湖南、 广东和四川为5大优势市场，浙江、上海、天津为三大潜力市场）。

为此，水井坊也被业内戏称为“白酒名媛”，言下之意是其仅在某些“小圈子”里流通，大众并不感兴趣。

除此之外，水井坊核心大单品“井台”系列与“臻酿8号”系列（两大系列占公司收入约八成）竞争力不足的问题在当前白酒“通缩”的环境下被放大。

首先是井台系列。作为水井坊500价格带上的次高端产品，井台过去数年屡次提价，并于2022年推出迭代产品“新井台”。在公司最近一次提价后，52度井台与新井台的建议零售价为808元与738元。

《产业资本》在京东APP查询发现，52度500ml水井坊井台新老款实际成交价格分别为413元与513元。两款井台价格倒挂约300元，这一近四成的价格倒挂水平，在次高端白酒圈亦是罕见的。

除此之外，2020年水井坊将井台原来执行的地理标准GB/T18624，改成了浓香国标GB/T10781.1，由于地理标准要高于浓香国标，此举被认为是“井台降质”的标志。

对此，不少酒评人表示2021年之后出厂的井台品质明显不及以前。主要表现在酒曲风格更偏向于宜宾浓香酒，尽管粮曲香与熟苹果香更加突出，但复合陈香明显弱化，导致入口饱满感与酒体连绵度明显弱之。

其次就是“臻酿8号”的疲软表现。

这款定位在300-400元价格带的次高端产品瞄准的是宴席场景，与井台一样过去数年不断提价。建议零售价从2013年的429元一路提升到当前的578元，不过，京东超市的成交价格仅为369元。

或许是因为巨大的“价格落差”，今年10月份，水井坊要求臻酿八号系列产品暂停发货与接单。此举被认为是水井坊被迫维护臻酿8号经销商批价的无奈之举。

不过，根据常识，产品有价无市的核心原因在于品质与价格并不匹配。

事实上，在酒品测评界看来，臻酿8号酒质不仅明显逊色于井台之外，其在同价位竞品“洋河M3”，“品味舍得”，“青花20”等中也不占优势。 

如此一来，核心产品竞争力不强，叠加白酒弱周期，水井坊遭遇到的便是增长乏力。

在刚刚过去的三季度，水井坊营收单季度同比增速为0.38%。而1-9个月，其占营收约95%的高档酒（水井坊系列）的营收增速也仅为1.39%。 

结合国庆之后白酒并未反弹的消费趋势以及臻酿八号系列的暂停发货动作，水井坊2024年要想维持去年6%的营收增速会很困难。

渠道积弊难下沉

如果对比一下白酒企业的经销商体量，你会发现水井坊简直是行业的“一朵奇葩”。

2023年，水井坊总共拥有55家经销商，而同一时期与其营收体量相似的舍得，口子窖及老白干的经销商数量分别为2655家、951家及11429家。 

即便抛去定位略低的口子窖与老白干，与主打300元价位以上的舍得相比，后者的经销商数量也是水井坊的50倍。

近亿元的经销商单位创收，一方面说明水井坊只摘好摘的果子吃，另一方面则说明其渠道下沉出现了严重问题。

白酒行业素来有两种渠道模式。一种是大商制，代表公司为茅台、泸州老窖、还有此处的水井坊。另一种则是小商制，代表公司有洋河、古井贡等，不过随着行业的发展，许多白酒公司同时兼容了这两种模式。

这是因为，大商制易于销售名优酒，但像茅台、泸州老窖等除了核心高端产品之外，还逐渐推出了中高端白酒，这些档次较低的白酒产品需要渠道的推力才能放量。而对于洋河、古井贡这种起步于200元价位段的地产酒，随着其次高端产品的放量，其需要有实力的大经销商来打通政商渠道。

相较之下，水井坊虽然将自己定位在次高端梯队，但其知名度与核心产品的竞争力远不及茅五泸，此时渠道（小经销商）的推力就至关重要。

事实上，早在2013年水井坊就因渠道库存压力与厂商矛盾对其传统总代模式进行了改造——公司相继取缔了北京、武汉、四川、广东等重点地区的原总代模式，派由自己的销售人员发展区域内的分销网络，下沉销售渠道。

这种模式被水井坊称为“新总代模式”，即类似于洋河早期的深度分销模式。“新总代模式下”水井坊经销商的职能近停留在“订单处理”与“物流管理”两方面，其余开拓市场与销售终端管理都是厂家说了算。 

实践证明，实施“新总代模式”的区域，如江苏、四川等收入增速要明显高于仍再沿用传统总代模式的区域。

不过由于历史原因与利益冲突，像湖南、河南、上海、广东、山东等水井坊“5+3”核心市场的主要城市仍然沿用着“传统总代模式”。

有投资者指出，水井坊自疫情后出现的营收瓶颈正是大商制导致的渠道无法下沉的结果。

言外之意，对效率更高的“新总代模式”的加速复制成了水井坊的当务之急，除此之外，其也是发展“天号陈帝黄瓶”等300元以下产品的需要。

水井坊《第三季度经营数据公告》显示，今年1-9月份，公司中档白酒的营收增速高达41%，这些中档产品主要是“天号陈”与“系列酒”。

此前，《中国白酒消费洞察报告》调研发现，100-300元是需求韧性最强的细分市场。而如前文所述，此价位段的白酒产品“渠道推力”远大于“品牌拉力”。要想其进一步放量，水井坊务必要增加经销商的数量。

尽管如此，水井坊的股价自9.24行情开始，截至2024年12月31日，涨幅超74%（30元至53元），公司总市值接近261亿元，对应2023年的净利润PE（市盈利）约20.6倍；其PE水平接近山西汾酒、古井贡与今世缘的21.5倍、19倍与20倍。

但水井坊与后三者不同的是，其过去三年（2021年-2023年）的净利润复合增速仅为2.9%，而山西汾酒，古井贡与今世缘的这一数据分别为40.9%、43.4%与23.2%。

可见，从过去三年的业绩成长性看，水井坊与其PE相近的三家白酒公司是无法相提并论。

展望未来，由于核心产品竞争力不足，渠道下沉受限，业绩张力又欠缺的水井坊，还能享受与白酒绩优股一样的估值水平么？《产业资本》将持续给予关注！

文/郭柏成

（本文基于公开数据与资料分析，尚不构成任何投资建议。）