文/郭柏诚

9个月完成约100亿元收入。

这是苏酒老二今世缘的最新战绩，按照公司以往第四季度17%左右的营收占比，今世缘垫垫脚或能完成其122亿元的年度营收目标。

如果再按照这个22%的同比增速线性外推，到2025年，今世缘还极有希望完成其150亿元的营收目标。

不过生意并不是简单地数字推演。

正如登山者在最初的50%路段总会感到轻松惬意，今世缘在过去5年间轻松实现了从50亿到百亿元的营收跨越。

可当省内市场那些低垂的果实被采摘后，留给今世缘的省外市场——正如登山者在后半程要面对的多是“道路崎岖”与“体力下滑”。

对于百亿之后的今世缘，还有多少上升空间？

要回答这个问题，一个前车之鉴是洋河自2017年省内营收突破百亿后，过去6年的省内营收复合增速仅为5.7%。

今世缘呢？

“深耕省内”的收获

知名基金经理董宝珍在《茅台大博弈》一书中有个经典论断——“过去一百年里，飞天茅台零售价与全国人均月工资之间存在一个低于1/3则上涨，高于1/2则下跌的固定数字规律”。

这一发现预示着，像飞天茅台这样的高端白酒，其零售价中不仅包含着成本加价的原理，更包含着不可解释的精神消费属性。

将这一规律做以延伸，即同样的白酒产品在富庶地区便能获得更大的销售规模与净利润，欠发达地带则反之。

诞生于江苏的洋河与今世缘即是这样“含着金钥匙出生”的白酒企业。

券商数据显示：2022年，江苏省的白酒市场规模高达565亿元，位居全国前列。这其中洋河省内收入165.1亿元，今世缘约73.3亿元，两家酒企合计占到江苏白酒总销售规模的42%。

相较之下，2023年甘肃白酒市场总容量不到85亿元，其中最大酒企金徽酒在省内的销售规模仅19.2亿元，尚不及洋河同期省内收入的15%。

肥沃的本地市场不仅给了洋河与今世缘充分的发展动能，同时也吸引来着外部力量。比如像茅五泸、剑南春等有实力的全国化白酒企业，以及古井贡、迎驾贡等徽酒酒企均是。

对此，洋河执行的是“省内外兼顾”的发展思路，今世缘则选择了一条“深耕江苏本地市场”的路线。

结果显示：今世缘的这一战略收到“奇效”。

券商统计数据显示，2019年-2022年，今世缘核心产品“国缘系列”的收入复合增速在江苏13个地级市中的11个地区领先洋河核心产品“蓝色经典系列”。 

这一趋势尤其在经济发达的苏南与苏中最为突出。

比如，上述期间，在省内白酒市场规模最高的苏州与南京地区，今世缘核心产品“国缘系列”的收入复合增速分别力压洋河“蓝色经典系列”收入增速21个百分点与23个百分点。

苏中地区，仅“泰州”一地今世缘落后。苏北地区，今世缘仅在盐城一地处于下风，不过，其在洋河大本营宿迁仍是力压洋河的。

对此，许多投资人将洋河过去几年低迷的业绩增长状态归咎于“今世缘”的挤压。

数据证明这一质疑有理有据。

据《产业资本》整理，2018年至2023年，今世缘在江苏省内与老大哥洋河的收入差距从最高超过88亿元缩小至53亿元以内。

与此同时，今世缘省内收入占洋河省内收入的比例从最低的28.4%上升至63.4%。这一比例在今年中报时创下68.2%的新高。

如此看，正是靠着对付省内市场的押注，今世缘成功实现蜕变。

撬不动的省外市场

不过，今世缘押注省内的代价是，“其省外收入占比少得可怜，且公司‘国缘V系列’在次高端市场争夺中严重处于下风”。

2023年，今世缘收入规模首破百亿，成为全国第7家年营收跨入百亿的白酒企业。

然而尴尬的是，在今世缘这100亿元营收中，来自省外的却不到7.3亿元，占比仅为7.25%。

而回顾过去7年（2018年-2023年），省外收入占今世缘整体收入比重的均值仅为6.5%，且每年的增长净额相对于公司的总增长净额微乎其微。

但为了这不到8%的营收份额，今世缘的管理层可谓是“下了血本”。

据《产业资本》整理，自2019年省外经销商数量超过省内经销商数量后，今世缘便一发不收拾，到2021年其省外经销商数量便达到了省内经销商数量的1.5倍以上。

对比今世缘省外“微薄”的收入体量，这些省外经销商的单位创收自然是少得可怜。

拿2023年来说，当年今世缘省外经销商的平均营收为129万元/家，仅为省内经销商平均营收7%。但比过去5年81.6万元/家的省外经销商营收均值高出了不少。

但如果与省内经销商及洋河省外经销商相比，今世缘省外经销商可以说一直都在啃骨头。

2023年，今世缘省内经销商的单位创收为1864万元/家，是同期省外经销商的14.4倍。同期，以深度经销著称的洋河省外经销商的单位创收为310.45万元/家，是今世缘省外经销商的约2.4倍。

缺乏赚钱效应进而放大了今世缘省外经销商的波动性。

2022年以来，今世缘的省外经销商队伍持续处于“缩编”状态。对此，公司官方的说辞是“公司调整了省外市场的布局策略”。

简单总结起来有两点，其一，今世缘将过去“散胡椒面式”的扩张方式转换为“优先打造样板市场”；其二，公司将省外推广的重点产品从国“国缘淡雅”、“今世缘系列”等大众酒转换为“国缘开系”等次高端白酒。

不过，疑问在于“如果今世缘的省外市场连受众高的大众酒都卖不动，那需要更强品牌力支撑的国缘开系列为何会“别开生面”呢？

除了省外市场的扩张疑问之外，在省内次高端市场的“劣势”地位也加剧了今世缘继续向上的难度。

结合券商及今世缘的投资者调研信息，可以看出“今世缘在江苏省内的强势产品主要是以国缘四开、国缘对开、国缘淡雅为主的100元-500元细分市场。但在600元以上的次高端市场中，公司基本没有能打的单品”。

在8月份的投资者调研中，今世缘透露“四开、对开、淡雅、单开与V3五大产品在上半年营收中超八成”。

如果将唯一售价超过600元的V3产品单拎出来，其收入占比大概率不到10%，也就是说年营收规模不到10亿元。与之对应，同样位于这一价位段的洋河M6+，其2023年的收入规模突破50亿元。

这一悬殊的差距无疑会给今世缘V3、V6等600元以上的次高端产品巨大的压迫感。

当低垂的果实摘完后，留给今世缘的每一场将是硬仗。

人工老窖的争议

中国消费者喝得最多的白酒是浓香型白酒。

这是因为相较于清香型白酒，浓香型白酒香气浓郁且口感醇甜，相较于酱香型白酒，其性价比略胜一筹。

统计数据显示2021年，浓香型白酒销售收入占到全国白酒行业的一半以上（51%）。我们平时见到的白酒品牌，比如五粮液、泸州老窖、洋河、今世缘、水井坊多属于浓香型白酒。

尽管，浓香型白酒司空见惯，但属于真正的优质浓香型白酒并不多。

这植根于浓香型白酒较低的优质品率。

业内专家曾提出：浓香型白酒的优质品率多数分布在20%-30%之间，具体数值取决于窖池的年头与储存时间。

比如某白酒大师总结道：“5年以内的酒窖不出优质酒，10年以上的酒窖可能产国家级名酒1%-2%，30年以上的酒窖产20%，50年以上的酒窖产40%，100年以上酒窖出名酒率达60%”。

对应到现实中，泸州老窖正是受益于拥有1600多口百年老窖池，其产品结构中“国窖1573”的占比高达2/3以上；反观洋河曾经披露的中高档白酒销量占比仅为33%。

正是受限于上述两大硬性条件，通常而言浓香型白酒在生产过程中生产的优质白酒远少于低端白酒。

但这一规律并不适用于今世缘。

据今世缘历年年报，其符合100元/500ml的“特A”与“特A+”级白酒的合计销量占比自2020年起从来就没有低过55%的，2023年的这一数据更是高达73%。

如此高的白酒优质品率多少有点“另类”。

除此之外，我们对于今世缘基酒产能的另一大疑问是公司扩产的“突飞猛进”。

2014年上市之际，今世缘招股书披露公司当时具有1.5万吨原酒（基酒）产能，这些基酒可以生产出3.4万吨的成品酒，转换比例为1:2.27。

此后，今世缘再无在财报中披露公司的产能信息。

直到2021年，公司再次披露具有原酒设计产能3万吨，实际产能变为2.7万吨。接着2022年设计产能变为3.6万吨，实际产能变为3.5万吨；2023年又变为4万吨。

从2014年的1.5万吨到2021年的2.7万吨，今世缘花费7年时间才增加了1.2万吨产能。但自2021年以来，今世缘只用了3年时间就将基酒产能增加了1.3万吨。

基酒产能在短时间内的突飞猛进，今世缘采取了哪些招术？

在回复这样疑问时，今世缘给出的答案是“科技与狠活”。

“随着科技的发展，人工老窖技术已经取得了重大突破，公司通过模拟原有老窖的微生物系统，人工培养老窖泥并建成发酵池，可以在短时间内达到与老窖相似的微生物生态构成，新窖池优酒的出酒率可媲美老窖池。”今世缘称，通过系列技术改造，公司优质酒率提升到60%左右。且相关科学成果发表在国内国外的核心期刊上。

值得一提的是，2022年今世缘曾公布用90.76亿元资金计划新增的1.8万吨浓香基酒产能，以及2万吨的清雅酱香产能目前并未投产。这也预示着上述今世缘新增的基酒产能全部来自“技改”。

疑问是，如此低成本的扩产技术为什么没有被行业普遍采纳？

对于今世缘的解读，还需要通过时间的考量来进一步观察。《产业资本》将持续给予关注。

（本文基于公开数据与资料分析，尚不构成任何投资建议。）