对标波司登的坦博尔也要上市了。

近日，坦博尔向港交所提交的招股书显示，截至2024年，公司在中国专业户外运动服饰市场的市占率仅为1.54%。

数据显示，2019年-2024年，包含羽绒服、防晒服在内的专业户外服饰在中国的市场规模由668亿元上升至1319亿元，5年间几乎翻了一番。

这意味着，在市场规模持续增长的背景下，这家来自山东的区域性羽绒服品牌，又能否借助上市抢占更多市场份额？为资本市场开启一个新的“平替”叙事……

难逃“平价”标签

坦博尔的故事要从山东潍坊下面的一个县级市说起。1999年，四川纺织品商人王勇萍携妻王丽莉并购了一家名为青州青远鞋业有限公司的制鞋厂。

在青州经营布料纺织与鞋业生意时，一次偶然机会，王勇萍夫妇又接手了苏北一家陷入经营困境的羽绒服厂。用7台缝纫机和300多名成熟的技术人员开始，坦博尔萌芽了。

5年后，王勇萍夫妇旗下的羽绒服生意正式更名为“坦博尔”。最初，坦博尔做的是“大牌平替”的生意，即用品牌货几折的价位为下沉市场消费者提供平价羽绒服，主打一个实惠。

不过，受限于品牌知名度低等因素，坦博尔创立以来一直盘踞在山东大本营，以及附近的河北、东北等北方市场，这极大地限制了公司发展。

坦博尔于2015年向新三板提交的《公开转让说明书》显示，2012年-2014年7月份，来自山东大本营的收入分别占到公司总收入的58%、59%与66%。如果算上河北、河南以及东北的份额，仅北方市场就为坦博尔贡献了超85%的收入。 

难以摆脱的区域标签和服饰款式设计落后市场需求等因素，让坦博尔在挂牌新三板时期栽了个大跟头。2017年，坦博尔摘牌时，2016年3.71亿元的营收，相较2012年的6.52亿元，减少了43%。

沉淀多年后，坦博尔终于找到了自己的康庄大道。

招股书显示，2022年-2024年，坦博尔营收分别为7.32亿元、10.21亿元和13.03亿元；同期，对应的净利润则分别为0.86亿元、1.39亿元和1.07亿元。

这样的成绩单显然较新三板挂牌时期有了质的提升。

《产业资本》细读招股书发现，“聚焦细分市场、提升服饰设计与发力线上渠道”成了坦博尔“卷土重来”的三大秘密。

比如，目前坦博尔将产品系列分为三个层次，价格从高到低分别为“顶尖户外”、“运动户外”与“城市轻户外”，这相较于前一阶段的“商务都市”、“时尚休闲”、“轻羽绒”“户外羽绒”、“专业工装”等划分变得更加聚焦。其次，从款式设计上看，当下坦博尔旗下的羽绒服也较上一阶段有明显的美感提升。

如果说这些基本功的修炼让坦博尔的核心消费者从县城大妈扩展到了都市白领，那么线上渠道的机遇则给了公司再度“破圈”的希望。

招股书显示，2022年-2024年，坦博尔的线上渠道收入由2.26亿元增加至6.26亿元，占公司总收入的比例从不到31%提升至48%，是引领公司收入增长的第一引擎。

不过，即便坦博尔通过“专业户外”来拔高品牌溢价，但其区域性品牌的属性仍然让许多消费者“望而却步”，毕竟他们此前都未曾听说过该品牌。

这也导致坦博尔的收入主要集中在“平价”产品上，招股书显示截至2025年上半年，坦博尔68%的收入来自“城市轻户外”系列，该系列产品的平均售价为384元。

这与波司登旗下的“雪中飞”类似，而距离波司登的千元价格距离尚远。

份额优先的代价

回顾坦博尔创立以来的公开财务数据，就会发现这家公司“为股东创造盈利的能力并不强”。

在挂牌新三板时，坦博尔的整体盈利数据波动较大，呈现两年一次的盈亏周期。数据显示，2012年-2016年，坦博尔的净利润分别为0.49亿元、0.54亿元、-0.42亿元、-0.35亿元及0.17亿元。

本次港股上市的报告期虽然都盈利了但数值却不高。招股书显示，2022年-2024年，坦博尔净利润分别为0.86亿元、1.39亿元和1.07亿元。对应净利率水平分别为11.75%、13.61%和8.2%，今年上半年又进一步下跌至5.5%。

对比上述两组数据，相较新三板阶段时两次亏损，目前的坦博尔已彻底进入到了盈利通道，但其较大波动的净利率水平似乎也说明了“公司盈利能力的固定性有待提升”。

问题主要出在了“激增的销售费用上”，这也意味着，坦博尔采取的正是“高举高打，份额优先”的市场策略。

招股书数据显示，2022年-2024年，坦博尔的销售费用分别为2亿元、3.56亿元、5.08亿元；对应的销售费用率分别为27.3%、34.8%、39%。截至今年上半年，坦博尔的销售费用率仍然高达39.7%。

这一数值预示着坦博尔要花费40元销售费用，才能获得100元的羽绒服收入。相较之下，波司登的这一数值不到27元，二者间的品牌差异一目了然。

从销售费用的构成看，其中，“广告及推广费用”的增速最快，占销售费用的比例也从2022年的15.9%一路攀升至22.2%。

“份额优先”的激进扩张策略除了对利润侵蚀之外，还带来了居高不下的库存隐患。

招股书数据显示，2022年-2024年，坦博尔的存货金额从3.33亿元迅猛增至6.93亿元，对应的存货周转天数分别为292天与295天；同一时期波司登的存货周转天数分别为152天与114天。 

这一对比同样说明，波司登的羽绒服尽管售价较高，但远比坦博尔的畅销。

值得一提的是，截至今年上半年，坦博尔的存货周转天数猛增至485天。其意味着，这批衣服在被消费者穿上之前已在仓库中积压了一年多。

在黑猫投诉等平台上，有不少消费者投诉坦博尔羽绒服存在“缺绒、掉色”等品控问题。比如一位用户投诉称，“自己于2024年11月购买坦博尔羽绒服一件，试穿合适后就收起来没再穿，从来没有洗过，正常收纳，2025年11月拿出来穿时发现羽绒服掉色严重”。

争取市场份额固然重要，但前提是把好质量关，提高存货周转效率，否则消费者的负面反馈会让品牌得不偿失。

上市前掏空公司家底

本次坦博尔申请港股上市的股权结构，体现了高度集中的家族控股模式。

其中，公司董事长兼总经理王丽莉女士直接持有本公司已发行股本总额的约25.33%；上海蓝银持有本公司已发行股本总额约67.14%，该公司又由王丽莉女士及王润基先生分别拥有55%及44.5%；青州坦文持有本公司已发行股本总额约4.17%，其中王丽莉女士作为青州坦文的普通合伙人。

股权穿透下来，王丽莉女士、王润基先生、上海蓝银及青州坦文等一致行动人有权行使本公司已发行股本总额约96.64%所附带的投票权。

其中，王丽莉女士与王润基先生系母子关系，上海蓝银与青州坦文为坦博尔的员工持股平台。

通常而言，家族高度持股的公司并不利于外部优秀职业经理人的引进，而回顾坦博尔的历史，公司自创业以来一直由王勇萍与王丽莉夫妇轮换担任一把手。

值得注意的是，此前一直担任公司董事长兼总经理的王勇萍于2022年7月将自己所持有的坦博尔股份无偿转让给配偶王丽莉，同年年底,他又辞任了公司董事。

王勇萍的这一操作令人匪夷所思。

相对于家族治理对外部经营人才的弱吸引力而言，上市前大手笔分红掏空公司家底的行为，难免不会让潜在投资者大失所望。

在本次递表港交所前夕,坦博尔进行了一次大规模分红——公司宣派并支付了约2.9亿元的股息，接近2024年净利润额的三倍；而其上一次向股东派息还是在2022年,分红金额为0.35亿元。

本次大额分红直接导致坦博尔财务状况急转直下——首先，公司净资产从2024年末的7.41亿元降至2025年上半年的4.87亿元；其次，截至报告期末,公司账面现金及现金等价物仅为0.26亿元,与此同时银行借款增至2.31亿元,短期偿债压力直线上升。

同时，掏空公司家底式分红的钱又直接流进了控股股东家族。据测算，王丽莉在本次派息中获得分红超1.8亿元，包括王丽莉在内的王氏家族合计获得分红超过2.68亿元。

显然，一边掏空公司家底，一边又谋求上市募资的坦博尔，又还能为资本市场讲好“平替”波司登的叙事？《产业资本》将持续给予关注。

（本文基于公开数据与资料分析，尚不构成任何投资建议。）